作者：0xCousin
一、Ethena的背后是谁？Ethena的团队成员
Ethena团队成员背景丰富，在Crypto、金融和科技等领域拥有深厚的专业知识和实践经验。
创始人G（GuyYoung）曾在一家市值600亿美元的对冲基金工作，Luna倒闭后，创立了Ethena；COOElliotParker之前是Paradigm的产品经理，也曾在Deribit工作过；亚太区机构增长主管JaneLiu，历任FundamentalLabs投资研究主管、LidoFinance机构合作伙伴关系和基金关系主管。
Ethena的融资情况
据Rootdata信息，Ethena先后进行了三轮融资，累计融资额1.195亿美元。领投机构主要包括Dragonfly、MaelstromCapital、BrevanHowardDigital。
Ethena吸引了众多知名投资机构的关注和投资，不仅为Ethena的发展带来了可观的资金，也为Ethena的业务发展提供了宝贵的行业资源。Ethena的投资机构涵盖了交易所（YZiLabs、OKXVentures、HTXVentures、KrakenVentures、GeminiFrontierFund、Deribit等）、做市商（GSR、Wintermute、GalaxyDigital、AmberGroup等）、传统金融背景的投资机构（PaypalVentures、FranklinTempleton、F-PrimeCapital等）。
二、Ethena是什么？一句话概括，Ethena是一种合成美元（SyntheticDollar）协议，它推出了美元稳定币USDe和美元储蓄资产sUSDe。USDe的稳定性由加密资产和相应的Delta中性对冲（空头期货）头寸支持。
从项目使命来看，Ethena旨在通过稳定币USDe让CeFi、DeFi、TradFi三个领域的资金联系在一起，同时Ethena捕获这三个领域（交易所、链上、传统金融）的资金利率差，从而给客户提供更多收益，如果USDe规模发展到足够大也可能会推动DeFi、CeFi、TradFi之间的资本和利率趋同。
稳定币USDe的机制
铸造/赎回机制：USDe的铸造/赎回只有列入白名单的两个独立法人铸币者（EthenaGmbH、EthenaBVILimited）才有资格进行铸造和赎回。铸币者需要以BTC/ETH/ETHLSTs/USDT/USDC作为抵押品，与USDeMintandRedeemContract交互。如下图：
Ethena协议USDeMintandRedeemContractV1的第一笔USDe铸造近期基于Ethena协议USDeMintandRedeemContractV2的一笔USDe铸造
这是一笔USDe赎回USDT的记录在铸造/赎回时，BackingAssets的定价是由多个不同来源获取并持续验证，包括CeFiExchange、DeFiExchange、OTCMarkets以及Pyth和RedStone等Oracle，以确保定价的正确合理。
USDe稳定性保持机制：为确保USDe的稳定性，关键在于对冲掉BackingAssets的价格波动。Ethena采取的是执行自动化、程序化的Delta中性策略。
sUSDe的收益来源
sUSDe的收益，来源于Ethena对抵押品的处置。
Ethena接收到抵押品时，可以将其作为稳定币持有，赚取固定的存款利率；
也可以通过托管人委托给选定的CEX，在CEX中设立空投期货头寸对冲BackingAssets的价格波动，同时赚取资金费率；
BackingAssets现货如果是ETH，还可以进行Staking，赚取ETHStakingAPR。
这些收益会在用户取消质押sUSDe赎回USDe时，以返还用户更多USDe的形式分配给用户。
稳定币（USDe/sUSDe/iUSDe）的用途
在DeFi领域：
USDe/sUSDe作为AAVE、Spark等借贷协议平台的抵押品；USDe/sUSDe作为PerpsDEX等平台的保证金抵押品；USDe/sUSDe作为Stablecoin协议的抵押品；USDe/sUSDe作为利率互换协议的基础资产；USDe作为SpotDEX中的计价货币（组成交易对）；在CeFi领域：
USDe作为CEXs中的计价货币（组成交易对）；在TradFi领域：
iUSDe是Ethena针对TradFi市场推出的稳定币，允许受监管的传统公司认购，从而让这些传统投资机构在没有接触Crypto的状况下，将Crypto市场的高收益率提供给传统客户。三、Ethena的创新点Delta中性策略对冲BackingAssets的价格波动
很多以CryptoAssets为BackingAssets的稳定币项目最终资不抵债导致汇率脱钩，关键在于没有对冲掉BackingAssets的价格波动。Ethena是首个以Delta-Hedging算法和执行模型，对BackingAssets执行自动化、程序化Delta中性对冲的项目，使投资组合的Delta值接近0。虽然早期Ethena的Delta-Hedging算法和执行模型是个黑盒，能否长期持续实现Delta中性结果是个潜在风险点，这个稳定性保持机制是个创新。后期可能会转向开放式RFQ模型，届时各路做市商都可以介入竞争执行对冲的任务。
正常情况下，USDe赎回时，按照1USDe=1USDC的基准赎回；假如对冲机制没有发挥作用，或者对冲期货头寸的资金费率有亏损，导致资产储备价值降低。则USDe持有者赎回时的报价将包括相应减少以反映赎回价格的按比例减少，并且向用户显示的报价包括10个基点的补偿费用。
远高于多数稳定币项目的资本效率
中心化稳定币，像USDT、USDC这类法币抵押型稳定币，受传统金融监管影响很大，而且抵押资产主要是法币，基本以买美国国债和储蓄为主，也有中心化单点风险，资本效率不高。
去中心化稳定币，像MakerDAO的DAI等，一般需要120%-150%的超额抵押，如果考虑规避被清算的安全边际，实际抵押率可能要超过200%，资本效率较低，且在市场极端波动时，客户的抵押资产若被清算会造成额外的清算损失。
Ethena的USDe，在资产抵押率上，已经趋近于1USD：1USDe，同时辅以Delta中性策略对冲价格波动，资本效率很高，且稳定性也有保障。
更为关键的是，Ethena的定位让稳定币赛道内的其他项目，也可以成为Ethena的合作伙伴。比如Sky、Frax、Usual都已经在他们自己的产品中组合/融合了Ethena的产品。
OES托管模式确保资产安全
Ethena目前与多个托管人合作，包括Copper、Ceffu、Cobo。合作采取OES（Off-ExchangeSettlement）模式，这种模式下backingassets不需要离开链上钱包，所以不需要担心CEX的风险；也不需要担心托管人的风险，因为托管人也没法单独控制这些托管资产。以托管人为Cooper时为例，这些backingassests是保存在一个场外保险库中，Ethena、Cooper、场外保险库分别持有一个密钥，需要两方签名才可以执行交易；或者是保存在破产远程信托（bankruptcy-remotetrust）中。
融合传统金融做大做强USDe
Ethena通过稳定币USDe让CeFi、DeFi、TradFi三个领域的资金联系在一起，通过捕获这三个领域（交易所、链上、传统金融）的资金利率差，可以给客户带来更高收益率。
TradFi中一般没有太多高收益率的产品，但是低收益率的固定收益市场规模非常庞大。Crypto领域，由于用户的杠杆交易需求，带来了更多对货币（美元稳定币）的需求，从而让Crypto行业时常存在”无风险“的高收益率机会。
Ethena充当了一个桥梁的作用，融合传统金融做大做强USDe。当美联储利率很低时（或者说降息周期），Crypto的交易会更加活跃，Crypto市场的永续合约资金费率也会比较高，Ethena用于Delta对冲的空头期货头寸可以赚取更多的资金费率。从而出现一个现象——传统金融的收益率很低的时候，客户通过Ethena反而可以获得更高的收益率。
因此，iUSDe可以满足传统金融客户在低利率时期的资产配置需求。这可能也是FranklinTempleton和FidelityInvestments旗下风投机构F-PrimeCapital去年12月投资Ethena战略轮1亿美元的一部分原因。此外，Ethena与BlackRockBUIDL合作推出的USDtb，也可能会推动大量资金从TradFi流入Ethena进而流入Crypto市场。
四、项目发展现状Ethena的USDe已经成为第三大美元稳定币。截至2025年3月7日，USDe的发行量已经达到55亿+美元，仅次于USDT和USDC。TransferVolume排名第四，仅次于USDT、USDC、DAI。但ActiveAddresses数量较少，仅有1612个，C端应用场景有待扩展。Ethena的营收也发展迅速，是仅次于Pump.fun的第二快达到1亿美元收入的加密货币初创公司。
Ethena已成为许多DeFi协议的关键基石。Pendle的TVL中超过50%归因于Ethena；Sky约25%收入归因于Ethena；Morpho的TVL中约30%的收益来自利用Ethena资产；Ethena是Aave上增长最快的新资产；大多数基于EVM的Perps都集成了USDe抵押品；
Ethena正围绕USDe打造生态。根据Ethena官网公开信息，2025年Q1将推出两个项目——去中心化交易平台Ethereal和链上交易协议Derive（支持期权、永续和现货交易）。在外部合作方面Ethena走得也很稳，与贝莱德合作推出了USDtb，又与特朗普家族DeFi项目WorldLibertyFinancial达成合作。
Ethena也存在一些风险点：
USDe的核心收益不稳定——前面讲了USDe有三大收益来源，一是BackingStablecoin的存款利率收益，二是空头期货头寸的资金费率收益，三是BackingAssets中ETH的质押收益。其中期货头寸的资金费在熊市中可能会出现持续的负资金费率，导致USDe收益亏空。
CEX的ADL机制可能导致Delta中性策略失效——因为CEX有自动去杠杆（ADL）机制，可能在特定时期影响Ethena的Delta中性策略。
合作伙伴可能带来流动性风险——Bybit是USDe采用率最高的交易所，高峰时期持有近7亿USDe。同时，与Bybit关系密切的Layer2Mantle（Bybit联合创始人创立的BitDAO与Mantle生态系统合并）是USDe供应量第二大的链。此次Bybit被黑客盗币事件，引发了超过1.2亿美元的USDe赎回需求，Ethena目前有19亿美元的BackingAssets是LiquidStables，因此足以覆盖这些突然巨增的赎回需求。但没法排除未来可能出现超过其LiquidStables储备的巨量集中赎回，从而带来短期的流动性风险。
五、Ethena（ENA）投资价值ENA目前FDV5.6B，流通市值2B。Ethena共进行了三轮融资，融资金额分别为6M、14M、100M，其中第二轮估值为3亿美元，目前的币价仍有18倍+收益。
2025年5月5日之前，流通的Token主要是2%的BinanceLaunchpool，此外还有基金会和团队份额处于线性解锁中。4月份，将有部分OTC购买的份额开始解锁，成本价约为0.25U；5月5日开始，每个月将增加投资机构的份额线性解锁7800w+ENA/月。
近期Crypto市场整体回调，ENA表现很弱。BTC自高点回调了25%，ETH自高点回调了50%，ENA自高点回调了约70%。上述ENAToken即将解锁的利空，可能已经比较充分地体现在当前币价中了。
综合而言，Ethena短中期币价承压，项目核心业务有长期价值。
